棚改不改三四线城市大势

一.

国开行回应PSL暂停传闻，

仍严格执行有关棚改政策

25日中午，一则网传信息说，各地PSL(抵押补充贷款)审批暂停，回收国开行总行，等待新政策。另据媒体报道，国开行总行回收了棚改项目的合同审批权限，此前在分支行可以签订的，现在必须总行审批，但并未暂停所有棚改项目，目前仍在进行中的项目依然继续执行。此外，过去曾经货币安置为主的方式，今年以来多以实物安置为主。

PSL是指政策性银行贷款，即国开行和农发行的棚改专项贷款，央行PSL投放是此类专项贷款的重要来源，约占棚改货币化资金的80%左右。2014年开始，棚改货币化安置得到大力推广，占比从2014年的9%快速提高到2015年的28%，至2016年达到48.5%，2017年或达到60%。2018年棚改将开工580万套，这一数据虽然较前期有所回落，但仍然是超过市场预期的一阵强心剂。棚改无疑是三四线城市去库存的助推器，PSL的暂停审批几乎意味着棚改货币化被一刀切叫停，市场上恐慌情绪蔓延，A股地产股版块在下午重挫3个点。

晚间，国开行回应此传闻称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。据国开行数据，截至5月末，开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。目前各项工作正在有序开展。

二.

棚改仅为三四线回暖的催化剂，

而非决定性因素

棚改由来已久，棚改主要有实物安置和货币安置两种方式，相比于实物安置(拆房子补偿房子)，货币化安置的主要运作模式是将拆迁的房子以现金的方式来补偿。

对于棚改的作用，我们的观点较市场看法更为冷静。棚改最早可追溯到2004年。2004年年底，李总理调任辽宁省委书记，一年三入莫地棚户区，并将辽宁棚户区改造列为辽宁省一号工程，以莫地棚户区改造为始点，辽宁省集中式的棚户区改造拉开序幕。

" 辽宁模式"不能称之为棚改货币化。在2014年，国开行棚户区改造专项贷款进入大众视野，进而推动地方政府积极推进棚改货币化工作。

若将棚改货币化看作是三四线城市市场回暖的主因，那么2013年国家棚改专项进来后，市场理应上行。虽然2013年作为起点，货币化比例较低，但是数据显示，2013年、2014年甚至2015年时，货币化安置比例不断提升，市场无明显起色。事实上，三四线城市经历了从2010年下半年至2015年近6年的沉寂期，期间房价犹如一潭死水，未出现任何波澜。

表:棚改的政策演变历程

表:棚改拉动销售测算总表

图:2012~2017年棚改推动情况

因此可以认为棚改货币化不是三四线城市市场回暖最重要原因，理由有以下两点:

01

其一、2015年开始的，我国实施了棚改三年计划，即从2015年至2017年完成棚户区改造1800万套。2017年5月，国务院常务会议要求，针对目前一些地方棚改推进难度加大、配套建设滞后、融资困难等问题，要落实各项支持政策和地方责任，加大督查力度，管好用好棚改专项资金，完善水电气热路和教育、医疗等配套设施，提高入住率，在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例，确保完成今年再开工改造600万套的棚改任务。会议确定，实施2018年至2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。1500万套的棚改总量，每年的棚改量是500至600万套，2018年是580万套(2018年两会也明确提出，启动三年棚改攻坚计划，2018年开工580万套)，按照棚改的这个力度推进，未来三年棚改将全部完成，即最迟在2020年，棚改货币化将全部完成，如果棚改货币化是主因，那么棚改结束后，市场将何去何从?

02

第二、棚改目前推进的节奏是相对比较快的，棚改也取得了显著成效。棚改越往后越难改，通过货币化的方式很难再推进，如果认为三四线城市的这波行情是由棚改货币化引致的，那么这波行情是很难看长的。

但棚改加速三四城市的回暖，对三四线城市房地产市场的回暖具有催化剂的作用。这其中有个先后顺序，市场没有起来时，棚改货币化没有能力从0到1把市场推起来，市场起来后，棚改货币化开始发挥作用，居民获得货币化补偿金后，支付能力有了一定的提升，购房的意愿也将增强。即房价涨了之后，居民才有意向将棚改货币化获得的资金投入房地产领域，房价未涨时，居民的购房意愿不强，货币化的资金更可能用于汽车等的消费上。

简而言之，棚改货币化发挥了催化剂的作用，并非是市场起来的原因，棚改的作用更大程度上是一个阶段性的催化剂的作用，无法长期发挥作用。

三.

三四线回暖为体系性修复

如果说三四线城市的回暖中，棚改货币化发挥的只是阶段性催化剂的作用的话，那么三四线城市回暖的真正原因在哪?

我们首先回顾2009年至2016年三四线的市场表现:2009年至2011年，全国房地产市场全面回暖，三四线城市土地供应大幅提升，土地供应规划建筑面积同比增幅多为100%以上，供应过量。大量供地之后，新区建设需要建设周期，项目配套不完善，需求下降，部分城市出现大量"鬼城"。并且大量房企进入三四线后被套牢，最后使房企和金融机构纷纷逃离三四线。我们称2011年至2016年三四线的衰退为体系性衰退。

在经历过体系性衰退后，本轮三四线市场回暖为体系性修复，主要原因有以下四点:

1

供给真空。2012年之后，土地市场成交情况恶劣，土地价格低，政府无力收储，因此政府开始主动控制土地出让量，因此三四线城市的供给呈较低水平。

2

一二线溢出效应。一二线城市土地供应减少之后，房企开始寻找三四线机会，同时金融机构在一二线调控政策后，也开始寻找三四线机会。尤其是在三四线市场回暖后，开发商、银行、信托、政府等对三四线城市的态度发生扭转，各方都积极投入三四线城市的房地产大军中，对三四线城市房价有拉动作用。

3

供给质量提高。包括项目的质量与项目周边生活配套的质量。得益于品质型规模房企的进入，三四线城市项目的质量较往年有大幅提升。基础设施、商业等生活配套经过5年左右时间的建设，也日趋成熟。因此，无论是房屋的质量，还是房屋配套的质量都在提升。

4

居民支付能力和支付意愿在增强。支付能力具有积累特性，一年胜过一年。当前三四线城市的经济发展较快，即使是一般的打工收入水平也在提升，包括棚改货币化等都在一定程度上提升了购房者的支付能力。饱暖思美好生活，支付能力提高了，居民支付的意愿也在不断增强，当前的三四线城市处于良好的需求氛围下。

各种因素的持续支撑下，三四线城市的回暖具有一定的持续性，可能会超过多数人的一致预期。并且，棚改的暂停也未必能对三四线城市体系性回暖造成较大影响。

图:2009-201805三四线城市土地供应规划建筑面积(万方)情况

图:2017年三四线普通城市GDP及增速情况对比

图:表:2018年三四线城市轨道交通计划城市